【锐眼看市】

调整YCC对于日本央行绝对是一门要求极高的技术活，至少要在以下三个方面做出相对准确的拿捏：一是调整时机的把握，二是调整顺序的安排，三是调整步伐的选择。

张锐

由零利率或负利率、量化宽松（QE)和量化与质化宽松（QQE）以及收益率曲线控制（YCC） 组成的日本宽松货币政策阵容中，YCC是最具分量的非常规货币政策工具。一方面，YCC在控制与拉低长端利率（主要是10年期国债利率）的同时，可以带动债券短期利率的走低，从而降低QE或QQE也就是央行购债的成本；另一方面，控制住了国债利率的YCC排除了货币基准利率所可能面临的倒灌风险，进而极大地减轻零利率或负利率向上修正的压力。不难看出，YCC实际充当着日本央行宽松货币政策的“定海神针”。但若全面权衡YCC的利弊以及国内外的经济变局，日本央行实际上已走到了是否对YCC进行调整的重要关口，尤其是在植田和男出任日本央行行长后，国际社会就YCC可能出现的调变预期也在不断地提升。

通俗地讲，YCC就是为日本央行购买10年期国债划定一个收益率变动区间，也就是人们所形容的“利率走廊”，一旦收益率突破了区间上限，日本央行便下场购债，以使收益率回到预期范围之内。这一政策设定的主要目的就是中央银行通过在二级市场买入国债，向市场释放出充分的流动性，同时也给市场传导出货币政策持续宽松的信号，以强化通货膨胀走高的预期，进而刺激消费；从投资层面看，日本央行不定期尤其是后来转为无限量地购买国债，实际是对财政部发行更多的增量国债构成了一种较为强烈的政策声援，并且财政部门有了更多的钱后便可增加公共投资，同时通过政府投资的乘数效应带动民间投资；从出口的角度看，日债收益率持续维持在低位也势必拉低日元，而日元的贬值也有利于增加出口。显然，从对“三驾马车”的作用力看，YCC也必然集合出提振经济的政策之效。

YCC始于2016年，当时的“利率走廊”变动区间是-0.1%~0.1%，之后日本央行视情况做出了三次上升趋势的调整，其中2018年7月收益率波动幅度扩大至-0.2%~0.2%之间，2021年3月扩大至-0.25%~0.25%之间，2022年12月再次扩大至-0.5%~0.5%。必须指出的是，作为非常规性货币政策的组成部分，QE与QQE的实施都要早于YCC，具体地说，2001年日本央行就启动了QE，并在后来多次提高年度购买额度，直至实施无限QE。统计数据显示，截至目前，日本央行持有的日本国债总量已升至582万亿日元的创纪录最高，与此对应的是，日本的基础货币余额已经从10年前的130万亿日元扩大至2022年底的632万亿日元。

实际过程看，YCC的确起到了一定作用。数据显示，去年日本实际GDP较上年增长1.0%，且实现连续两年增长，与此同时，日本已基本摆脱了长达数十年的通货紧缩，国内物价水平在去年底升至41年来的新高，虽然今年前三月出现了回调，但依然超出日本央行2%的目标。但必须看到的是，若拉长时间观察，日本近20年的GDP实际年均增速只有0.6%左右，而在通胀方面，尽管近两年物价回升力度较强，但这种通胀主要是由大宗商品上涨引起的输入型通胀，不是央行所期待的需求拉升型通胀，不是发自于国内的消费驱动型通胀，而是进口材料上涨形成的成本推升型通胀。出口方面，日元虽然贬值力度不小，但出口并未随之改善，甚至出现了截至今年2月连续19个月的贸易逆差。客观事实清晰地表明，YCC最终所能发挥出的功用其实较为有限，至少正在呈现出边际递减的趋势。

更要强调的是，YCC还带来了较为明显的负面效应。仅以国债市场而论，日本国债市场主要参与机构有日本商业银行、保险公司、养老基金和日本央行，而保险公司和养老基金属于典型的持有到期机构，很少在市场上进行频繁交易，最后日本央行的交易对象只有商业银行，而且央行的不断“买买买”最终也导致商业银行无券可售，国债市场剩下的也只有日本央行这个唯一买家。作为国债市场的规则制定者，同时又是市场上的最大玩家，日本央行过强的存在感让日本国债市场自我调节机制发生扭曲，甚至出现10年期国债连续多日零成交的怪象，市场的定价功能几近废止。

基于以上基本事实，YCC的确有调整的必要，而且动态地看，日本央行如果继续以低利率购买大量国债，背后其实就是财政部发债将越来越多，经济增长难以形成有效财税收入进而消解政府偿债成本的情形下，日本公共财政状况因此难见改善之日；同时，巨量国债躺在央行的资产负债表上，风险资产规模过大客观上必然导致货币信用受损,央行丧失独立性；不仅如此，日元在YCC的牵引之下已经发生不小贬值，加之近两年美元升值的压制，日元下贬的幅度超出了预期，对此，日本央行已多次出手干预，但只要继续实施YCC，日元贬值的趋势就难以逆转，日本央行干预的机会成本就会继续增大，继而可能会威胁到外汇储备的稳定性与安全性。然而，调整与改变YCC又不容易，直接或间接溢出的系统性风险不能不防。

一方面，调整YCC势必引起日本央行的巨额亏损之痛。无论是对YCC做出数量幅度的改变，还是完全放弃YCC，收益率的上翘扬升都是一种必然，相应的则是国债价格的下降，也就是说在收益率上升的状态下日本央行卖出国债的价格将大大低于YCC约束情形下的买入价格，而折价出售的结果显然就是亏损。根据The Economist的估算，以目前日本央行的国债持有量计算，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，约占GDP的1.4%。

另一方面，调整YCC势必增升日本财政的成本剧增之压。收益率的上升意味着作为债务人的日本政府须向债权人支付更高的利息，仅以截至2022年末1026万亿日元的日本国债余额计算，收益率曲线上移1%，年度利息支出额就达10.26万亿日元，相当于日本财政收入的20%，如果未来日本经济增长不乐观，财政收支逆差持续扩大，那么只能会进一步强化发新债还旧债的路径依赖，国债总量继续增加的情况下，利息支付成本也会随之加大，日本公共财政的压力将与日俱增。

再者，调整YCC势必引发全球金融市场的急剧波动之险。一方面，日本拥有全球最多的海外资产，总量达到9.7万亿美元，其中债券类资产4.3万亿美元，股票类资产3.6万亿美元，YCC的调变引起的日债利率上行必然增加日元资产的吸引力，这会导致投资者选择卖出其他币种资产，在带动美欧等发达经济体收益率曲线上的同时，全球债券市场波动化程度也会随之加强。另一方面，日元是全球最主要的套息货币之一，头寸金额高达12.9万亿日元，一旦YCC调整，套利交易就会发生逆转，进而对全球流动性市场构成冲击。

显然，调整YCC对于日本央行绝对是一门要求极高的技术活，至少要在以下三个方面做出相对准确的拿捏：一是调整时机的把握。按照植田和男的最新发言，金融政策必须基于经济景气和物价现状以及前景来运行，目前有必要继续实施宽松货币政策，因此短期内日本央行不会对YCC动手，只有在经济增长与通货膨胀双双达到2%以上且至少维持两个季度以上、同时外围的美联储紧缩性货币政策扰动力度减弱以及日本贬值压力获得充分释放的情景下，才是调整YCC的理想时间窗口。二是调整顺序的安排。不同于三大宽松货币政策工具出台时的次序，其退出过程将遵循调整YCC—废止负利率—停止QE的“倒序”步骤，并且将停止QE放在最后程序，可以在需要的情况下继续向市场输配流动性。三是调整步伐的选择。照植田和男的说法，长期利率控制不适合采取分段碎步微调方式，这样会不断强化市场对收益率上调（价格下降）的预期，从而反复导致投资人对政府债券的大量抛售，并引发债券市场的接续剧烈和频繁波动。长痛不如短痛，日本央行较大概率会采取一次性退出YCC的方式。

（作者系经济学教授）

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