“在经济下行周期的大背景下，大多数企业业绩都或多或少出现下滑，而能逆势保持持续增长的企业，一定是优秀的企业。”这是二级市场投资者（散户和投资机构）的一个朴素共识。

小熊U租母公司凌雄科技（02436.HK）就是能在逆势中保持高速增长的代表企业，并备受投资者青睐。数据显示，2019-2021年，凌雄科技营收的CAGR（复合年均增长率）达到63.1%。2022年，在经济持续下行的大环境下，凌雄科技营收逆势增长25.1%达16.64亿元，创历史新高；同时实现利润近亿元，同比大幅扭亏为盈。

有资深金融人士表示，凌雄科技良好的业绩表现，已经充分证明了其商业模式完全跑通了，且穿越经济周期的能力非常强，“该公司兼具成长股和价值股特点，长期看好”。海通国际研报认为，在未来几年内，凌雄科技的毛利率和净利润将得到较大幅度提升。该行测算，凌雄科技2023年的估值为46.4亿元人民币，目标价格为14.15港元/股，预计2023-2025年将实现总收入19.12/24.17/33.31亿元人民币，经调整的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为3.69/5.62/8.61亿元人民币，调整后净利润为4107万元/1.49亿元/3.55亿元人民币。

在我国经济发展遇到疫情等国内外多重超预期因素冲击的大背景下，凌雄科技为何能穿越周期，再创佳绩？这背后的原因到底何在？

领头羊：把握“变与不变”的内在逻辑

“市场的核心需求是什么？ 在不同时期出现哪些变化？怎样不断自我创新以满足不断变化的市场需求？……”这是任何一个行业所有玩家都必须持续深入研究的核心课题。而作为行业的头部玩家，更要对这个课题的内在规律精准把握，对其内在逻辑了如指掌。

“凌雄科技团队都是行业‘老炮’，在DaaS（设备即服务）行业深耕了近20年，熟识行业发展脉络和客观规律，能深刻洞察行业趋势和变化，而且务实高效，执行能力强，能够快速自我创新，响应市场变化，满足市场需求。”在投资和研究凌雄科技多年后，东方富海合伙人陈利伟如是表示。

实际上，陈利伟的这番结论丝毫没有夸张的成分。简要梳理DaaS行业及凌雄科技的发展脉络，便可找到答案。

据悉，DaaS行业是指以IT设备为基础经营对象，从事IT设备订阅、IT技术订阅服务、基于SaaS的设备管理和IT设备回收的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有基础性、带动性、环保性的新兴产业。其中，IT设备主要是指台式机及笔记本计算机、打印机、复印机、服务器、手机、网络设备和云视频会议大屏等。

事实上，DaaS服务一直在企业日常运营过程中扮演着至关重要的角色。这种服务可帮企业缓解其一次性购买IT设备的巨大资金压力、技术支持响应慢、IT设备管理灵活性不足及IT设备利用率低等问题，从而帮助企业降低运营成本，提高业务运营效率。有机构数据显示，与传统做法相比，DaaS服务模式可帮助企业减少97.4%的首期投入，在三年内将运营成本降低约10%至30%，企业无需自行处理淘汰设备，到期更新，始终保持最优的设备使用需求。

“各大企业一直在使用并享受DaaS服务带来的价值。只是在我国经济高速增长阶段，各大企业并没有太在意这些细节点。而当我国经济进入高质量发展阶段，特别是在疫情等国内外多重超预期因素的冲击下，各大企业前所未有的重视现金流管控和降本增效时，DaaS服务的降本增效价值才被高度重视起来，并正成为企业日常运营的刚需。”凌雄研究院相关负责人表示。

“企业日常运营过程中的IT设备全生命周期管理问题，这个核心痛点一直都没有变。不断变化的是对解决方案的全品类性、全栈性和灵活性要求更高。”上述负责人补充到。

值得一提的是，凌雄科技深谙其理，自2004年成立以来便始终以服务好客户为中心，在DaaS行业深耕细作，持续围绕企业不断变化的设备应用场景，快速响应并创新出令客户满意的产品和服务：2008年开启IT设备订阅服务业务，2017年开始IT设备回收服务业务，2018年开始推出设备管理SaaS业务，而在这个过程中，配套的IT技术订阅服务业务一直如影随形。由此，凌雄科技在DaaS行业内率先完成了全产业链布局。

随后，在深入数字化建设的基础上，凌雄科技在行业内创新打造数字化闭环DaaS服务模式。据介绍，在DaaS服务模式下，企业客户可以根据自身业务发展阶段和实际需求，从设备订阅服务、IT技术订阅服务、基于SaaS的设备管理服务和设备回收服务这四类服务中灵活选择，自由搭配，满足其特定需求，即“按需定制，按使用付费”，从而实现企业办公资产配置最优化、成本开支最低化，以及运营效率最高化。

根据灼识咨询和海通国际的资料，与传统做法相比，DaaS服务模式可帮助企业减少97.4%的首期投入，在三年内将运营成本降低约10%至30%，企业无需自行处理淘汰设备，到期更新，始终保持最优的设备使用需求。

DaaS服务价值在经济下行周期内被充分挖掘和展现，并深受世界500强级头部互联网巨头和智能制造标杆企业等在内的各大企业客户青睐。这也为凌雄科技穿越周期，实现逆势增长带来“底气”。数据显示，2022年，凌雄科技营收逆势保持超25%的增速，达16.64亿元，再创历史新高。

灼识咨询的资料显示，2021年，按收入计，业内前五大市场参与者占总市场份额约7.2%。其中，凌雄科技的收入约占总市场份额的3.9%，行业排名第一。这也意味着，凌雄科技的市场份额超过其他四大主要参与者的总和。此外，按2022年的收入计，凌雄科技的营收继续保持行业第一。

筑高核心壁垒持续在千亿蓝海中“勇立潮头”

DaaS行业的业务逻辑看似简单，但要想成为行业领军者，其实门槛很高，整体业务运营对资金、运营效率和规模都有很高的要求。目前，DaaS行业的企业数量众多，但受限于资金、技术等因素，企业规模普遍偏小。作为该行业的头部玩家，凌雄科技凭借其独特的发展模式以及数字化转型的能力，成为我国DaaS行业唯一一家营收超过16亿元的企业。

这一切都归功于凌雄科技近20年构筑的行业核心壁垒。海通国际在首次覆盖研报中指出，凌雄科技构建的行业壁垒包括：一是闭环DaaS生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户粘性很高；二是完善且强大的回收翻新产业链，对设备订阅服务起到强支撑和协同效应；三是智能风控体系对DaaS业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率；四是战略股东的强力支持。

以商业模式各业务内在的协同效应为例，达晨财智上海分公司总经理黄跃卫认为，其一，设备回收业务不仅可让其获得丰富的廉价且可租赁的二手设备，降低租赁成本，还可以通过翻新整备提升设备品质，降低故障率，提升毛利。第二，短租业务与长租业务相辅相成，可以提高库存设备的周转率和租赁效率。其三，IT技术运维服务在提高单客贡献率的同时又提升了企业服务体验。其四，资产管理SaaS平台更是各类服务的导流入口。“各业务之间已经形成完整的闭环，协同性得到充分的验证，全产业链协同实现1+1＞2的效果。”

陈利伟对此也深表认同。他在对整个赛道不同玩家基本面进行深入分析后认为，凌雄科技全品类全栈式一条龙商业模式的完整性和壁垒更高。“到目前为止，凌雄科技的商业模式仍然具有独特性。”

值得一提的是，与战略股东的深度协同也为凌雄科技带来了宝贵资源，与京东的深度协同，不仅给凌雄科技带来了千万级企业客户的流量入口，也在仓储管理、物流和配送服务方面也降低了凌雄科技的运营成本。而与腾讯深度协同，不仅可以让凌雄科技的DaaS解决方案惠及腾讯众创空间所有入驻企业，还可以通过腾讯会议App，高效批量获得企业客户。此外，联想不仅确保凌雄科技的供应链需求得到优先供应和满足，还通过共享联想原厂设备+量身定制的尊享服务，从而提升企业客户对凌雄科技的信任度和忠诚度。

“与战投股东的持续深度协同，在进一步促进凌雄科技2022年业务可持续增长的同时，也进一步巩固和提升了凌雄科技的行业主导力。” 凌雄研究院相关负责人表示。

一个现实的情况是，我国DaaS市场目前的渗透度仅约5%，与欧美日市场平均50%以上的渗透度相比，还有千亿级发展空间。灼识咨询数据显示，我国DaaS市场预计2026年将达到1382亿元规模。这也意味着整个行业还将持续释放大量发展红利。而凌雄科技不断构建更强大的生态服务圈，持续夯实和筑高核心壁垒，也势必将不断扩大自身的市场份额，从而推动我国DaaS行业的“马太效应”不断强化。

“凌雄科技等行业头部企业的上市，就是DaaS行业集中度提升的一个里程碑事件。”陈利伟表示。对此，黄跃卫认为，“行业壁垒决定了强者恒强，随着规模扩大，成本降低，获取资金的能力增强，销售网络更广，服务效率更高，信息化系统持续优化，公司的核心竞争力也将稳步提升，最终市场份额将集中在凌雄科技等主要头部企业。”

海通国际研报认为，如果中国IT设备订阅渗透率提高到50%，凌雄科技的市占率提升1倍，则公司的潜在增长空间20倍。