核心观点

1月美联储加息25BP且官方表态中指向未来可能仍有1次以上的加息，我们认为鲍威尔态度相对中性，对加息的表述实际并未超出12月点阵图范畴且并未完全锁死年内降息的可能性。虽然联储当前态度中性，但我们认为应关注欧洲潜在的金融稳定压力，一旦欧债风险开始发酵可能成为当前联储决策框架外的超预期冲击因素并影响加息节奏，政策存在加速转向的可能。

内容摘要

>>美联储加息25BP符合预期，声明、表态中指向未来可能仍有1次以上的加息

利率区间方面，美联储加息25BP将基准利率区间上调至4.5%-4.75%区间，符合市场与我们预期。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。美联储例行在1月进行了货币政策长期目标的审议，继续以充分就业和物价稳定（继续锚定2%的PCE增速）为目标，以金融系统稳定为基础，相较此前框架并未出现变化。此外，会后声明中，美联储在提及未来的政策评估考虑因素时，剔除了“公共卫生”这一选项。保留劳动力市场，通胀和通胀预期以及金融发展。鲍威尔在会后声明中回应了这一调整，认为新冠对经济的影响作用已不再重要。

对于未来的政策路径：

一是未来的加息节奏，本次议息会议声明（仍然使用“ongoing increases”的措辞）以及鲍威尔会后声明中（talking about a couple of more rate hikes）均在强调加息进程尚未结束，并且仍然可能有1次以上的加息。

二是年内是否降息，我们认为相对弹性的表述并未彻底锁死年内降息的可能性。鲍威尔指出“如果经济表现符合预期，则降息是不合适的”，但如果“通胀下行速度快于预期，也会在评估政策时重新考虑”。

三是对于金融环境，10月底以来美股反弹、美债利率回落金融条件有所改善，也一定程度上反映了机构的远期宽松预期，鲍威尔对此并未进行明确“反驳”。

>>鲍威尔态度相对中性，对加息的表述未超出12月点阵图范畴但未锁死降息可能

本月议息会议前，市场对本次加息幅度已无分歧，市场核心关切的是联储对未来加息节奏的指引，尤其是政策利率触及终点后的停留时长。本次议息会议前联邦基金利率期货和掉期市场对加息概率的定价均为：1月加息25BP接近100%，3月再次加息25BP接近80%，此后加息结束。

整体来看，我们认为鲍威尔本月议息会议呈现的态度相对中性。一方面，通胀当前仍然远高于政策利率，鲍威尔在表观立场上维持鹰派明确继续加息无可厚非；且本身1次以上的加息对应终点利率至少达到5%-5.25%也并未超出12月点阵图的范畴。另一方面，基于过去几个月通胀持续低于预期的表现来看，鲍威尔的表述并未完全锁死年内降息的可能性，也给予了政策充分的弹性空间。

从市场表现来看，资产价格对本次议息会议给出了鸽派解读，我们认为过于乐观在鲍威尔的中性态度下资产价格可能进行修正。道指和纳指在会议期间大幅上行；10年期美债利率回落至3.4%；美元指数也有明显回落，接近击穿101；黄金价格大幅上涨，伦敦金触及1950。

>>未来关注欧债演进情况，一旦发酵可能影响联储紧缩节奏

虽然本月鲍威尔政策立场中性，但我们提示未来应关注欧洲潜在的金融稳定压力，一旦欧债风险开始发酵可能成为当前联储决策框架外的超预期冲击因素。我们依然维持前期观点：金融稳定风险可能是联储年内加息的刹车器（提前暂停加息），Q2就业加速恶化和通胀回落至政策利率以下可能是联储的转向灯（给出更为明确的降息预期）。

经济增长方面，虽然美国Q4 GDP强于预期，但从结构上看仍面临衰退风险，消费和固定资产投资均不容乐观，本季经济最强的贡献项库存投资未来又面临确定性下行压力。

就业市场方面，美国就业数据可能从Q2起加速恶化，失业率可能突破4.5%，对货币政策的约束可能增强；此外，2月美国BLS将进行年度就业数据的基准调整，从费城联储公布的季度校准数据来看，届时美国非农就业人数可能面临进一步的下修压力（从最近一期数据看，2022年非农新增就业的下修幅度预计位于3%-4%之间）。

金融稳定方面，我们认为3月欧债风险也将扰动联储政策节奏。3月欧央行将启动缩表，也是全年欧债到期压力较大的月份，可能导致欧洲债务压力逐步发酵。美国机构持有欧债规模较大约8555亿美元。此外，欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构。一旦欧债风险爆发，不排除3月暂停加息的可能。

通胀压力方面，预计美国CPI将在Q2回落至政策利率以下，通胀压力的回落也将为联储转向创造空间。

>>短期美元的决定因素：2月是日本（偏利空），3月是欧洲（偏利多）

2023年开年以来，美元指数持续回落至101附近。展望短期美元的决定因素，我们认为2月的决定因素在日本，3月的决定因素在欧洲。

2月决定因素在日本，2月10日日本首相可能提名新任日央行行长候选人，两大领跑人选中雨宫正佳相对偏鸽派，中曾宏相对偏鹰派（曾对日本央行如何退出货币宽松著有完整规划）。当前市场一致预期雨宫正佳获得提名概率最高，如果中曾宏获得提名，可能进一步驱动日元流动性逆转交易，成为短期美元利空。

3月决定因素在欧洲，3月欧央行的缩表计划将正式启动。我们曾于前期报告指出，欧央行的缩表计划将对欧洲的主权债务压力构成明显挑战。上文已指出，3月是缩表的起点，也是全年欧债到期压力较大的月份之一，可能导致欧洲债务压力的交易情绪发酵从而对美元形成支撑。从到期规模看，2023年平均每月的资产到期规模约为293亿欧元（包括政府债券、企业债和ABS，政府债券的占比超过80%），其中3月和10月是到期压力最大的时间点，到期规模分别达到425亿和570亿欧元。

>>金价本轮上行持续兑现前期观点有望再创新高，利率下行过程中可能震荡反复

黄金方面，自去年11月以来，伦敦金从1620附近一路上行并突破1950，持续兑现我们前期强烈看多黄金的观点。我们认为当前黄金仍然具有配置价值，欧债潜在压力将利多黄金，主要源于避险逻辑（从2010年经验来看，美元、黄金两大避险资产在欧债危机期间均有较好表现）；未来全球央行转向宽松驱动实际利率回落也将对黄金形成提振，本轮伦敦金价格上行大概率将挑战2075的前高位。

美债方面，在联储政策立场出现更明确的转向前，我们认为美债利率仍将围绕3.5%为中枢保持震荡。Q2联储政策转向的立场进一步明确后，美债利率将进一步下行，实际利率可能逐步回落至1%以下。

美股方面，伴随美股盈利预告陆续公布，美股盈利端下行压力仍然有待释放，美股短期仍有下行空间。Q1后伴随流动性转向我们认为美股将迎来上行拐点。

>>风险提示：欧洲主权债务压力不及预期；美国通胀超预期恶化

本文作者：李超（浙商证券(601878)首席经济学家）、林成炜