跟其他猪企的惨淡业绩比起来，牧原的业绩实在是太好了
最近一周，有“猪茅”称号的牧原股份(002714)股价冲高回落，从1月31日的最高点51.39元回落至2月13日收盘价49.19元。
让牧原股价波动的并不是业绩差，更像是业绩太好引发的争议。1月30日，牧原股份发布2022年业绩预告，预计营业收入1220亿元-1270亿元，上年同期营收为788.9亿元；净利润预计为120亿元-140亿元，同比增长73.82%-102.79%。
业绩一出，各个投资平台上也出现了不少质疑之声，主要原因是跟其他一线猪企惨淡业绩比起来，牧原的业绩实在是太好了。
新希望(000876)2022年度业绩预告显示，2022年新希望归属于上市公司股东的净利润预计为亏损4.1亿元–6.1亿元，上年同期为亏损95.9亿元。预计扣除非经常性损益后的净利润为盈利5000万元–亏损15000万元。正邦科技(002157)2022年度业绩预告，预计2022年归母净利润亏损110亿元–130亿元，扣非净利润预计亏损95亿元–115亿元，1月17日正邦科技公告，预计2022年度期末净资产为负值，公司可能被深交所实施退市风险警示。
唯一带来好消息的是温氏股份(300498)，温氏公告显示预计2022年归属于上市公司股东的净利润480,000万元–530,000万元，上年同期亏损1,340,435.92万元，同比扭亏为盈。但是盈利更多来自养鸡而非养猪。
同样都是养猪，为什么偏偏牧原股份一枝独秀？
纵观行业内各个猪企的模式和历年表现，《巴伦周刊》中文版认为，牧原股份的一体化模式的确有独到之处，2022年的好业绩本质是牧原成本低于同行，在2022年下半年猪价回弹时能够实现盈利，而同期的猪价仍在其他猪企成本线下方，导致牧原的业绩能够在行业中脱颖而出。
成本是养猪行业的核心竞争力
养猪行业要面临的第一个挑战便是“猪周期”。
中国养猪主力由散户构成，这也加剧了猪周期的形成。生猪供给滞后于价格变化，供需错配是猪周期形成的根本原因。散户在猪价上涨时增加母猪补栏量，4 个月后仔猪数量增加，10个月后育肥猪数量增加。之后猪肉供给增加导致利润减少，农户随之减少养殖量，导致10 个月后生猪供给下降，价格上涨。这样的关系周而复始，猪价因此呈现持续的周期性波动。
另一方面，生猪属于典型的受价市场。各大猪企销售的商品猪基本都是同质化商品，没有特别大的区别。龙头企业并没有定价权。这样的特性，决定了一众猪企想要盈利，主要得靠压低成本，谁能控制住成本，谁就能扛过一轮又一轮的猪周期。
而养猪行业又分化出两种主要模式，一种是以牧原为代表的自育自繁自养一体化模式，另一种则是以温氏等猪企为代表的“公司+农户”模式。
自育自繁自养一体化模式的特点为：企业自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者。
这种模式的优势在于全产业链可控。公司能掌握上游的育种、饲料，到中游的扩繁和育肥，从头到尾把控养殖的各项细节，节省人工费用的同时，还能实现科学化智能化养猪。但是这种模式的问题是占用资金较大、固定资产折旧摊销数额大。
“公司+农户”模式下，公司只负责种猪繁育和仔猪繁育，委托农户来进行商品猪育肥。这样公司不用承担建设猪舍的成本（但还是需要育种场和仔猪繁育），通过付给农户托管费的方式将猪舍成本转嫁出去。农户需要自建猪舍，公司给农户提供技术指导以及饲料、疫苗的采购，给农户提供一部分技术支持。
这一模式的特点是“轻资产”，公司需要承担的成本不多。对于饲料生产企业而言，这一模式的优势较为明显，减轻投入的同时也给自己的饲料找到了稳定的销售市场。
这两种模式各有优势，但随着2018年非洲猪瘟爆发，一体化模式的优势开始凸显。
非洲猪瘟毒性高、基因类型多、免疫逃逸能力强。目前世界各国都没有针对非洲猪瘟的有效疫苗。因此解决非洲猪瘟的好办法只剩下了一条——生物隔离。
2018年非洲猪瘟的流行重创了缺乏有力防疫手段的养殖散户。大量中小散户扑杀猪只损失惨重，退出了养殖市场。而牧原这类集中式猪场能够实行严格的生物隔离检疫，受猪瘟的影响不大。牧原开始趁猪瘟导致猪存栏量下降之时快速扩张，大量兴建新猪场。之后几年牧原出栏量相比温氏、新希望等其他猪企逐渐拉开了差距。
牧原的固定资产和在建工程存量也随之暴涨，短短数年内就实现连续翻番。和其他同行相比增速尤其迅猛。
（图片来源：牧原股份财报）
加快扩张速度也加大了牧原的资金压力，从2018年开始，牧原融资动作频繁。仅公司公告的融资活动，2018年累计融资近80亿元，2019年融资66亿元，2020年融资31亿元，2021年融资95.5亿元，2022年融资额度超百亿元。
快速扩张也让牧原的资产负债率居高不下，同时自身的现金和短债比表现较为紧张。除2019年外，牧原股份其他年份在手货币资金均无法覆盖短期债务。
快速扩张也带来了好处。牧原和其他同业拉开的差距不仅是出栏量，还有成本。非洲猪瘟影响最重要的是养猪行业的死亡淘汰率，每增加10%的死亡淘汰率，养殖完全成本将增加1.5元。如果非瘟长期存在，牧原的养殖成本与行业平均成本持续拉开，成本优势甚至会超过500元/头。
牧原降低成本的秘密：育种、饲料、一体化
一体化模式有效削弱了猪瘟的影响，但是这仅是牧原拉开成本优势的一环。牧原取得盈利的秘密则是通过育种技术和自营猪场体系，降低养猪成本。同时通过大规模出栏摊薄了折旧摊销，实现了规模效应。
由于非洲猪瘟缺乏有效的疫苗防治手段，具备集中防控手段的一体化模式受到的冲击较为有限，而中小规模的养殖散户开始批量退出市场。这也使得温氏等依托农户进行育肥的公司出栏量大幅度下降。此时牧原则开始了逆势扩张。
随后数年牧原大规模融资开始拓展自有猪场，出栏量也随之快速提升。高出栏量成功摊薄了固定资产折旧的成本，使得养猪实现了规模效应。农户饲养的模式无法实现规模效应，在猪价较低时受到的损失更大，同时面临猪瘟也没有更好的解决办法。
生猪养殖的成本主要由仔猪成本、饲料成本、疫苗成本、人工成本等构成，其中饲料成本占据55%-60%的比重。牧原的饲料成本比同业更低，2021年牧原股份原料采购成本比新希望低906.92元/吨，比温氏股份低1861.78元/吨。一个重要原因在于，牧原产能分布在农业大省，粮食采购的成本较低。牧原养殖产能分布主要集中河南省，其产能贡献超过 30%，黑吉辽蒙等北部区域占比约 20%，山东和安徽占比均可达 10%左右，江苏、湖北等其他省份均约5%。
除了公司选址在产粮大省，降低了粮食采购成本外，更重要的原因来自牧原自研饲料配方实现了降本。生猪饲料中占比最大的为玉米和小麦，主要用于满足生猪成长的能量需求。豆粕提供了生猪成长的蛋白质，在饲料中占比较低，但是价格相对较高。
通过充分利用发酵氨基酸降低豆粕用量，牧原的低豆粕日粮使用豆粕的比例仅为6.81%，远低于行业平均的17.7%。多种配方加入也让牧原降低了对玉米和大豆的依赖程度，降低了成本。
2020年玉米价格快速上涨时，牧原在全国多地采用小麦和稻谷等原粮替代玉米。当年的玉米采购量占比为 67.06%，同比下降 20.49个百分点。小麦采购量占比为 22.23%，同比增长 20.56个百分点。2021 年面对一路高涨的饲料原材料价格，牧原调整饲料配方，增加小麦和稻谷混合物的采购量来压降成本。
另外，牧原的养殖技术也处于行业领先地位。国内养殖业长期需要进口国外种猪，而牧原通过自研养殖技术，在育种方面有较强的技术积累。
牧原育种的一个核心指标PSY（PSY=母猪一年生几胎×平均窝产活猪仔数×哺乳仔猪成活率）在20年初最低下降到20，目前这一数值提升到27以上，属于行业较高水平。
高PSY意味着同样的能繁母猪数量，牧原能产出更多仔猪。这也使得牧原的仔猪成本低于同行，目前断奶仔猪成本低于350元/头，在行业中具备明显优势。新希望等头部猪企也都从牧原采购仔猪。这也使得牧原养殖猪只不需要承担购买仔猪的成本，还能通过出售仔猪赚取更高的利润。
截至2022年11月29日，公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年，根据目前规划，预计2022年投产总屠宰产能将超过 3000 万头/年。
多重因素影响下，牧原的养殖成本在行业中有较高的竞争力。
2022年12月，牧原股份商品猪完全成本已低于15.5元/公斤，相比于年初有明显下降。公司表示2023年生猪养殖成本仍有下降空间。牧原股份表示，2022年饲料原材料价格上涨对公司生猪养殖完全成本影响在0.9元/公斤左右，剔除饲料原材料价格上涨的影响，已基本实现年度成本下降目标。
而新希望的商品猪成本，2022一季度为18.8元/公斤左，四季度成本基本达到16.7元/公斤左右，未能完成年初设定的12月成本达到16元的目标。公司表示，影响因素为饲料原料价格大幅上涨，猪料均价从年初到年末涨了600-700元/吨。
相比之下，牧原的成本优势较为明显，这也解释了为何一众猪企纷纷亏损时牧原仍能实现盈利。2022年下半年猪价回升至牧原的盈利线上方，而牧原此时的高出栏量帮助牧原迅速实现了盈利。但是猪价仍然高于部分猪企的商品猪成本，这就导致部分企业巨亏而牧原反而实现盈利的现象。
另一方面，牧原开始布局屠宰加工生意，在养猪场附近布局屠宰场。这一举措降低了运输成本，公司也能获取更多下游的屠宰加工利润。
数据显示，截至 2022 年 11 月 29 日，牧原已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2900 万头/年。根据目前规划，预计 2022 年投产总屠宰产能将超过 3000 万头/年。
养殖和屠宰协同，让牧原对产业链的把控进一步加强。东亚前海证券研究所研报指出：“公司通过布局屠宰业务完成了生猪全产业链的闭环，通过延伸产业链可以提高产品附加值，同时开拓终端市场获得市场份额的提升；在猪价下行期间也可以与养殖环节猪价波动形成对冲，减轻猪价下跌对公司的影响。”
目前看来，牧原的模式能帮助其跨越猪周期。但随着近期猪粮比进一步下跌，牧原面临的问题也更加棘手。作为中国目前出栏量最大的养猪企业，一旦猪肉价格跌破成本线，规模效应会把亏损成倍放大。
2022年3月，高位猪价平均6.27元/斤，低位猪价平均5.95元/斤。在猪价跌破成本线的情况下，牧原高出货量导致其亏损也远超同行。
往期财务数据显示，牧原22年一季度营业收入为 182.78 亿元，同比下降 9.29%，净利润亏损 51.8 亿元，同比下降 174.4%。对比新希望，去年一季度实现归母净利润亏损28.79亿元。
虽然2022年下半年的盈利让牧原打了一个翻身仗，但是持续低迷的猪肉价格也成为笼罩在牧原上方的一个阴影。
另一方面，持续扩张产能带来的高投入，推高了牧原的资产负债率，自身也需要筹措资金来进一步扩产，造血融资能力不足，牧原就会陷入流动性困境，导致经营出现一系列问题。未来企业自身的造血能力和融资能力对于牧原来说变得格外重要。
综合来看，牧原自营猪舍，专注育种技术和饲料研发，降低了养猪的成本，这也成为牧原能够跨越猪周期的核心能力。
值得一提的是，近日，湖北中新开维现代牧业有限公司在湖北鄂州投产了一个大型养猪场，总投资高达100亿元。这是一幢26层的大楼，每层类似独立农场，养猪功能区分为怀孕母猪区、产仔区、哺乳区、育肥区，并且通过中央控制系统进行精细化管理。据报道这是世界单体面积最大的楼房养猪场，每年出栏生猪120万头。
随着高科技牧场越来越多成为头部养猪企业竞争的“标配”和“壁垒”，养猪行业的“军备竞赛”也在日益白热化，牧原股份将不得不面对更加激烈的竞争。
文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人朱琳
编辑 | 彭韧
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